六种算法独立测算后取交集，ADG 可确认口径下的投后估值中枢在 0.9 亿至 1.8 亿美元。此前拍板的谈判策略——AI 叙事按 3 亿美元谈、落地 1 亿美元（07-03 业务负责人会）——与本报告结果一致：1 亿落地价贴着交集带下沿，有安全垫；3 亿要价落在进取情景 DCF 与 AI 期权的覆盖范围内，讲得出依据，不是漫天要价。
三个最能抬估值的动作，比任何谈判技巧都值钱：第一，通道成本从 62.8% 每压低一个百分点，年净利约增加 44 万美元，按可比市盈率二十倍计，估值直接抬高约 900 万美元；第二，财务系统上线和对公流水补齐决定「尽调可确认度」，可确认度就是折价率本身；第三，AideePay 做出可演示的 MVP，是把 AI 期权从故事变成价值的唯一途径。
估值争议九成来自口径不清。本报告全部采用「可确认口径」——即预计能通过尽调核验的数字，与商业计划书同源。
| 指标 | 2026 上半年 | 年化 | 口径说明 |
|---|---|---|---|
| 营收（毛口径） | 2,197 万美元 | 约 4,400 万美元 | 含通道成本的总收入，与 dLocal 报表口径同类 |
| 净额口径收入（毛利） | 约 817 万美元 | 约 1,640 万美元 | 毛口径 × 37.2%（通道成本占收入 62.8%），与 XTransfer / Stripe 报表口径同类 |
| 净利润 | 237 万美元 | 约 470 万美元 | 会计口径；尽调可确认部分为估值基数 |
| TPV 交易量 | 13.7 亿美元 | 约 27 亿美元 | 毛费率约 1.6%，净费率约 0.6% |
| 经营目标 | 毛利率 60% / 净利率 30% | 06-22 战略会既定目标，进取情景的依据 | |
对同一家公司，毛口径和净额口径的市销率可以差三倍以上——这正是 XTransfer「92% 毛利」在净额口径下的假象一课。对外谈判时先问对方用哪个口径，再报数。
| 公司 | 市值 / 估值 | 营收 | 市销率 | 市盈率 | TPV | 市值/TPV |
|---|---|---|---|---|---|---|
| dLocal（最像的镜子，纳斯达克） | 36–43 亿美元 | 10.9 亿（毛口径） | 约 3.7 倍 | 19–23 倍 | 408 亿 | 约 0.10 |
| XTransfer（B2B 跨境，已递表港交所） | 30.2 亿（2026-02 E 轮投后） | 2.48 亿（净额口径） | 约 12 倍 | 亏损，无 | 600 亿 | 约 0.05 |
| Stripe（终局对标，私募） | 1,590 亿（2026-02 要约） | 68 亿（净额口径） | 约 23 倍 | — | 1.9 万亿 | 约 0.08 |
| Nubank（拉美 fintech 情绪锚） | 约 660 亿美元 | — | — | 20–28 倍 | — | — |
读法有三条。第一，ADG 年化营收约为 dLocal 的二十五分之一，TPV 约为其十五分之一，体量差距客观存在，直接套上市公司倍数必须打私营流动性折价（本报告统一取三成）。第二，XTransfer 用 600 亿 TPV 和净额口径 2.48 亿营收拿到 30 亿估值且尚在亏损——说明市场给 B2B 跨境支付的是「规模与网络」的钱，这对 ADG 的 TPV 故事有利。第三，Stripe 一年估值涨 74% 到 1,590 亿，验证了 AI 叙事在当下资本市场的溢价是真实存在的，这是 3 亿美元要价的市场环境依据。
课程纪律：单一倍数会骗人，市盈率、市销率、市值比交易量三条线各画一个区间，取交集才是坐标；谈判时在交集上加两成溢价开价。
| 倍数线 | 取值依据 | 上市公司口径 | 私营折价后（× 0.7） |
|---|---|---|---|
| 市盈率线 | 年化净利 470 万 × 18–25 倍（dLocal 与 Nubank 区间） | 0.85–1.18 亿 | 0.59–0.82 亿 |
| 市销率线（毛口径） | 年化营收 4,400 万 × 2.5–3.7 倍（dLocal 及其折让） | 1.10–1.63 亿 | 0.77–1.14 亿 |
| 市销率线（净额口径） | 净额收入 1,640 万 × 6–12 倍（XTransfer 及其折让） | 0.98–1.97 亿 | 0.69–1.38 亿 |
| 市值/TPV 线 | 年化 TPV 27 亿 × 0.05–0.10（XTransfer 至 dLocal），高风险量再打六折 | 1.35–2.70 亿 | 0.81–1.62 亿 |
四线交集约 0.8–1.2 亿美元；按「交集加两成」的谈判纪律，可比法开价上探 1.4 亿。
公式取课程原版：自由现金流 = 息税前利润 ×（1−税率）＋折旧 − 资本开支 − 营运资金变动；支付业务轻资产，自由现金流近似取净利。预测三年（2027–2029），终值用两种算法互相验证：永续增长法（增长率 3–4%）和退出倍数法（按可比市盈率）。折现率取 25–30%，反映私营、新兴市场、单一大客户与合规整改期的综合风险。
| 情景 | 核心假设 | 2029 年净利 | 永续法估值 | 退出倍数法估值 |
|---|---|---|---|---|
| 保守：现状延续 | 营收年增 25%，净利率维持 11%，折现 25% | 约 920 万 | 约 0.36 亿 | 约 0.70 亿（12 倍退出） |
| 基准：两底座上线，通道成本压到 55% | 营收年增 40%，净利率升至 20%，折现 25% | 约 2,410 万 | 约 0.86 亿 | 约 2.13 亿（15 倍退出） |
| 进取：AI 叙事兑现，毛利 60% 净利 30% 达标 | 营收年增 60%，净利率升至 25%，折现 30% | 约 4,510 万 | 约 1.33 亿 | 约 4.61 亿（20 倍退出） |
两种终值法差距很大，这本身就是课程要教的信号：退出倍数法里八成价值来自终值，而终值隐含的是「三年后还有人按高倍数接盘」的假设。买方尽调时一定先砍终值，所以对外只报退出倍数法数字、对内用永续法数字守底线——两张表都要带进谈判室。
课程公式：投资人要求回报倍数 M =（1＋r）t ÷ p，其中 r 是年化要求回报、t 是退出年限、p 是成功概率——课程反复强调 p 对结果的影响远大于 r。投后估值 = 预期退出价值 ÷ M。退出目标直接采用集团既定口径：要么十亿美元以上被收购，要么上市。
| 退出情景（4 年） | 成功概率 p | 回报倍数 M | 倒推投后估值 |
|---|---|---|---|
| 5 亿美元被收购 | 50% | 5.7 倍 | 约 0.88 亿 |
| 10 亿美元（既定目标） | 35% | 8.2 倍 | 约 1.22 亿 |
| 20 亿美元（AI 叙事兑现） | 25% | 11.4 倍 | 约 1.75 亿 |
按此法，融 1,000–3,000 万美元对应出让 8%–25%。此前拍板的「融 1,000–3,000 万、出让约 10%」意味着按 1–3 亿投后成交——处在本法区间的上半段，需要用 AI 期权（算法六）补足论证。
课程等式：股权价值 = 企业价值 ＋ 现金 − 有息债务（现金是负的债务）。对支付公司，这座桥上有三个 ADG 必须提前想清楚的坑：
课程两个结论直接适用：其一，账目保持分部可拆性，是防「集团看不懂折价」的疫苗；其二，Sky 案的启示——按不同买家各自的协同拆开谈，七亿可以变十六亿。ADG 天然是三块不同性质的资产，混在一起只会互相拖累估值。
| 分部 | 年化净利贡献（估） | 适用倍数 | 分部价值 | 逻辑 |
|---|---|---|---|---|
| JoogoPay 高风险线 | 约 330 万（约七成） | 8–10 倍 | 0.26–0.33 亿 | 现金牛但合规折价，买家=懂行的产业资本 |
| DeePayment / StarPago 合规线 | 约 140 万（约三成） | 18–22 倍 | 0.25–0.31 亿 | 增长与合规溢价，买家=机构与战投 |
| 牌照组合（美 MSB 50 州、秘鲁、墨西哥与巴西在途） | — | 重置成本＋时间价值 | 0.10–0.20 亿 | 按「重新拿一遍要花的钱和年数」计价 |
| DeeFinch / AideePay / DID | 0 | 期权法（见算法六） | 另计 | 无收入资产不硬套倍数 |
| 底盘合计 | 约 470 万 | — | 0.61–0.84 亿 | 不含 AI 期权层 |
SpeedMCN 为独立业务线不计入。SOTP 底盘低于可比法交集，差额正是「集团折价」的具体金额——账拆得越清楚，这笔折价越小。
商业计划书的核心论点「一笔投资两层价值」在估值上的严格表达：下层是已盈利的支付底盘（算法一到五测的就是它），上层是 AideePay 的 AI 支付期权。期权不用倍数法估，用情景乘概率：
| 期权情景 | 2029 年增量价值 | 兑现概率 | 期权价值 |
|---|---|---|---|
| AideePay 成为集团第二增长曲线（占营收三成、获 AI 倍数） | 3 亿美元 | 10–20% | 0.3–0.6 亿 |
| Agent 支付赛道爆发，ADG 卡住新兴市场执行层生态位 | 10 亿美元 | 5–15% | 0.5–1.5 亿 |
时点依据是课程嘉宾的 S 曲线判断：AI 付费用户渗透率 5–10%，正逼近 10–15% 的爆发甜蜜点，下一波主升浪在付费应用——支付是付费应用跑不掉的结算层。课程的渗透率纪律同样给出卖出纪律：渗透率到 50–60% 时故事结束，所以这个期权的价值窗口在未来两到三年，过时不候。这也是「现在融资、现在做 MVP」在时间上的论证。
底盘 0.9–1.2 亿加期权 0.3–1.5 亿，就是「3 亿美元要价」的完整数学：底盘给安全垫，期权给想象力，两层都有据可查。
横轴为投后估值（亿美元）。红色竖线是两个谈判锚点：1 亿（落地价）与 3 亿（要价）；红色底带是六法交集中枢 0.9–1.8 亿。